来源 | mirror.xyz/jasperthefriendlyghost.eth

作者 | Jasper

翻译 | Stephen & doublespending

审阅 | Stephanie & Franci, ECN

本文分析了 stETH 在社会和经济上面临的逆风，这些逆风如何反映在为 rETH 创造顺风的市场条件、对更广泛的 LSD 市场进行解构、以及阐述了 Rocket Pool 的利好情况。

披露：作为 Rocket Pool 社区的宣传者，Rocket Pool 核心团队每周会向我支付少量津贴。同时，在过去几年内我一直获得用于支持我输出的 RPL 代币打赏，因此我也持有可观的 RPL 代币。另外，我还有少量的 LDO 和 SWISE 代币。

我要特别感谢 silvv.eth 和 Nick Ashley，感谢他们和我一起审阅和编辑这篇文章。文章中的图片都由 sleety.eth 提供。进一步感谢 Rocket Pool 社区中所有为本文作出贡献的人，无论提供写作信息资源还是对提及内容有所贡献。

如果 50 页对读者而言太长，Rocket Fuel 的主持人 waqwaqattack.eth 在 22 年 12 月 26 日提供了这篇文章的有声版：

目录

● 1 - 幂律失效

○ 垄断者的剧本

● 2 - stETH 增长的社会逆风

○ 治理攻击

○ 快速变更的费用/激励结构

○ 多链困境

○ 验证者注册

● 3 - stETH 增长的经济逆风

○ 质押 —— 无风险或风险费用？

○ 执行风险

○ 尾部风险

○ 中心化风险

● 4 - 橙色瀑布

○ 橙色渐起 - 提款前

○ 橙色迁移 - 提款

○ 橙色未来 - 提款后

● 5 - 新挑战者到来

○ cbETH 的流失

○ frxETH - 流动性与设计之争

○ 神秘的质押服务商 Stakewisers

○ Rocketeer 的反思

● 6 - 交易对手代币经济学 —— 被低估的艺术

● 7 - 总结

● 8 - 后记

1-幂律失效

帕累托法则 (Pareto principle)，也称为幂律 (power law)，是当少数人或群体控制了不成比例的资源或产出时发生的一种现象。这可以在许多不同的领域中看到，包括经济学、社会学和生态学。例如，全球财富的分布通常会使用帕累托法则来进行描述。

Web3 投资企业 Paradigm 的 Hasu 和 Georgios 发布了一篇著名研究论文，帕累托法则就是该论文的基础。在谈到流动性质押的本质时，他们认为以太坊的权益证明（PoS）系统将由具有社会可扩展性并通过 MEV（最大可提取价值）提供尽可能高收益的矿池所主导。他们认为帕累托分布将导致大多数质押的 ETH 将被中心化交易所或者能率先发布但没那么中心化的实体所控制。作为先行者，这样的实体在市场上久经考验，因此乍看之下最值得信赖。这通常被称为林迪效应，投资者的信任随着其在市场中存活得越久而增加。当早鸟的另一个优势是流动性往往会带动流动性——流动性是协议的生命线，顾名思义，对于任何流动性质押项目而言，流动性都至关重要。论文作者继续帮助 Lido 的建设，该协议目前占据了 DeFi 中使用的以太坊流动性质押衍生品（LSD）代币市值约 90% 的份额，远高于幂律可能得出的自然水平。

On Staking Pools and Staking Derivatives （中文版）

帕累托法则仅在阻止生态系统完全被支配的环境极限压力下成立。例如，在生物系统中，捕食者和猎物种群之间的平衡可以控制两者的数量。然而，如果出现诸如狩猎或引进外来物种的人为破坏，该系统可能会崩溃。

关于 PoS ETH 已经服从幂律分布的说法往往忽略了一个重要的组成部分——极限压力。我们可以通过逻辑斯蒂曲线 (logistic curve) 对野生动物数量的增长趋势进行建模来看到这种极限压力。在第一阶段，指数增长很快将数量从几乎零增长到了极致。在曲线的中间，增长到达了拐点，并随着压力显现而放缓。对于捕食物种来说，这可能是由于过度捕食导致食物配给的减少。曲线的最后一部分趋近于承载能力——种群上限的渐近关系，其中风险或食物的缺乏会抑制种群的进一步增长。在这个阶段，该物种在生态系统中占据主导地位，但同时仍有波动。种群无法进一步增长，因为这会过度消耗资源而导致种群爆减，而这又会导致资源再度丰裕而促进繁殖——这是一个围绕稳定状态的不断循环。现在，想象一下如果反作用力可以被压制或隐藏，细菌种群会发生什么？它将无止境地消耗资源。

垄断者的剧本

我假设 **Lido 一直人为地抑制幂律的动态变化，以维持以太坊 LSD 市场不可持续的高占有率。**这种行为的长期影响是显然且无法避免的 —— 随着看似无穷无尽的流动性激励枯竭，DeFi 集成的差距缩小，市场的无形之手将推动其回归帕累托分布。随着理性参与者分散风险，Lido 的 LSD 代币（stETH）的绝对主导地位应该会被削弱。

正如美联储为应对 Covid-19 疫情印了数十亿美元一样，Lido 一直在迅速地增发并挥洒其治理代币 LDO，每个月高达数千万美元。通过花钱来提高其 stETH LSD 的效用，Lido 一直试图巩固 Hasu 和 Georgios 论文所述的先发优势。因此，散户投资者面临一个囚徒困境，自利和逐利的参与者仍在寻求 stETH 的增值，而内在风险在大量 LDO 激励下被掩盖。Lido 的面具在 2022 年 6 月 3AC（三箭资本）崩溃期间短暂地滑落，stETH 相比流动的 ETH 有着 -6.6%的折价，这意味着约 18 个月的利润一下子蒸发了。为了理解这种通过折价造成的实际风险是如何成为 Lido 失去其幂律下主导玩家地位的征兆，我们必须考虑社会和经济上的逆风对 Lido 不懈追求市场主导地位的影响。然后，我将说明 Rocket Pool 如何在技术层面上扩展以挑战 Lido 。这种扩展会发生在三个不同的阶段——提款前、提款和提款后。之后，我将讨论可能复杂化或加速 rETH 逆袭 stETH 过程的竞争对手，聚焦于 cbETH、frxETH 和 osETH。

2 - stETH 增长的社会逆风

Hasu 和 Georgios 阐述了他们社会观点：

“对于 PoS 安全的一个重要指标是有多少质押份额是由单个实体所控制。对于[中心化]交易所而言是 15-30%；高于这个比例的话，以太坊生态可能会出现对权力集中的社会忧虑。而去中心化质押池可以控制网络的任意份额，只要在 DAO 里的每个个人验证者影响力不会过大，以及提款凭证不能更改或被投票。

我们必须强调，去中心化质押池到那时拿掉其所有的治理功能*有多么的重要。无论是费用、提款地址，还是验证者注册，都不能通过人为输入进行更改。”

斜体的部分不是我写的，但却是重点。在这部分引文里，作者建议施加在中心化交易所的社会限制可能不适用于符合必要治理标准的去中心化协议。正是 Lido 未能满足这些标准，Lido 的持续增长和主导地位受到切实的阻力。

Lido 不能两全其美。他们不能像一个中心化实体那样发展，但宣称自己是一个去中心化的实体。

治理攻击

Lido 现在占有超过 30% 的网络份额，比三大中心化交易所总和还要大，并它仍然具有治理功能。尽管 Hasu 和 Georgios 两年前就强调了这一点，但似乎他们现在转头便忘记了治理最小化是他们 2020 年论文的核心部分。与 Lido 对增长的强烈渴望形成鲜明对比的是，“拿掉其所有的治理功能”方面的举措明显乏善可陈。更新后的双重治理结构赋予了 LDO 持有人投票权，赋予了 stETH 持有人次级否决权。但这些只是掩盖了没有采取真正的措施来削弱 Lido 治理的事实 —— 这已经引起了以太坊一些有影响力的核心开发者的愤怒，这是可以理解的。

掌权者的变更以及放弃控制一直是缓慢的。如果这个群体中的人变得腐败，他们可能会对 Lido 核心协议产生重大负面影响，进而影响更广泛的以太坊生态。

一个例子是滥用 Lido 对以太坊网络的超强控制来提取附加价值，即通过多区块 MEV 或 reorg 攻击来提取附加价值。已有先例表明，这些合法但不道德的行为对于纯利益驱动的以太坊组织而言并非禁忌，大家都知道 F2Pool 会对区块链共识发起小规模攻击来增加自身利润。如果 Lido 强迫他们挑选的验证者大规模实施这些不道德的价值提取手段，以太坊自身的可信中立性就会受到挑战。这种卡特尔化的威胁正是 Hasu 和 Georgios 非常强调任何受治理控制的协议都应该对其市场份额设定硬性上限的原因。

查看不同的流动性质押协议有助于提供一些治理上的有趣对比。Rocket Pool 避开了一个严密控制和中心化的结构，通过不同利益相关者间的粗略共识来运作。协议总体方向由节点运营者的 DAO（pDAO）所驱动，然后由核心开发者团队进行更改。

核心开发者团队以多种方式展示了其与以太坊核心精神的完美契合。首先，当以太坊核心开发者在 2018 年底更改 Casper 的质押合约时，该团队愿意彻底重启工作。此外，该团队发表了一份意向声明，愿意自行对 Rocket Pool 的市场份额设定上限。

具体实现由第二个外部 DAO（oDAO）所控制，该 DAO 具体负责审查和执行协议升级。oDAO 由以太坊生态各领域的主要参与者组成，并通过三种纽带紧密结合起来：金融债券、可观的社会资本以及与以太坊核心原则的自然一致。

pDAO 中个体的二次方投票权与其验证者数量和限额的 RPL 功能型代币数量相关。这意味着，个体通过参与网络并质押一定数量的 RPL 代币来获得投票权，而不是像 Lido 治理结构那样只需简单地持有大量 LDO 代币。这使得 Rocket Pool 的治理更加稳健，不易受到少数人的操纵。

这种多方治理系统在面对攻击时提供了反脆弱性。事实上，它反映了以太坊本身遵循的粗略共识，即多个不同参与方向核心开发者发出信号，但没有一方可以独自影响共识。Rocket Pool 的治理尚处于起步阶段，但其在实现完全去中心化的过程中有条不紊、从容不迫，确保该协议不太可能成为社会攻击的受害者。

快速变更的费用/激励结构

Hasu 和 Georgios 提出的治理危险信号中，有一个理应使得 Lido 这样的协议自我设限，即“费用……[不应该]能被人为修改”。与此相反， Lido 的费用不仅可以修改，而且经常被调整。尽管该协议的最高 10% 的佣金率是稳定的，但这些资金的流向最近已从保险基金转向更通用的资金库，用于诸如营销等其他用途。事实上，LDO 代币持有者投票支持该提案以加强其地位，但使得 stETH 的持有人面临更高的风险，这引发了人们对 Lido 治理有效性的质疑。 Lido 的保险金情况基于核心创始团队的投票而改变是一个明显的弱点。

初期的链上治理是一个相关的问题。DeFi 代币充当有投票权的股份，而没有给予这些投票权所有者在传统金融世界中的知情权。因此，那些从治理中获益最多的人（风投、其他协议）和那些最关注协议利益的人（创始人、活跃的社区成员）间的信息不对称将将导致利用治理投票谋取私利的情况时有发生。

风投公司 Dragonfly 试图通过一项极具争议的提案，将 Lido 资金库的 LDO 出售给自己。由于社会反应激烈，这次提案未能通过；然而，DAO 不能指望每个包藏祸心的提案都有人吹哨。治理之网是广泛的，Lido 协议的各个方面都会受到彼此间接的影响。只要资金流动保持可变，那么该协议将持续成为治理攻击的焦点。

Lido 协议上只有 30 家精选的验证者企业，是很小的一个群体，他们能够快速对协议变更做出反应，包括不利的变更，这使得 stETH 持有者几乎没有时间做出反应。相比之下，Rocket Pool 有大量运行验证者的节点运营商。这种结构的一个好处是，任何改变激励流向的尝试都将因逐步采用而放缓推进。以未来降低迷你池所需抵押的 ETH 为例，由于数百家运营商必须各自决定升级，该过程将逐步生效，这样 rETH 持有者就能做出反应。由于运营商集只有 30 家，协调改变 Lido 资本流动的变更会生效得更快。

多链困境

关于由一组经许可的企业运行大部分的以太坊验证者的这种模式，有人声称其中一个优势是，营利性企业将比个人质押者更投入。

Lido 的 CTO 最近甚至声称“[个人质押者]为了趣味而去运行节点，而当这件事变得不再有趣后，他们会停止运行节点。但是，如果你的业务和职业生涯都仰赖于区块链，那么你往往会深思熟虑并非常投入”。

上述文章引用了 Lido 联合创始人兼 CTO Vasiliy Shapovalov 在主题为“促进小型和独立质押者”的专家小组讨论和之后的评论。文章还引用了 Rocket Pool 总经理 Darren Langley 的话：

“如果你是一家企业，你唯一目的就是创造利润，而不是为了保护[以太坊]。保护以太坊只是一种副产品，这并不是你的目的。”他说，“作为一名个人质押者，你可能会为了有趣而这样做，但我可以保证，你会比大多数企业更有激情……而且很多人的确从个人质押获得了可观的利润。”

热情的爱好者作为一种防御手段比专业实体更能抵抗尾部风险。一个明显的问题是许多 Lido 专业验证者同时向多条不同的链提供服务。明显的利益冲突会让人质疑 Lido 对以太坊到底有多忠诚。

如果发生了让多条链中多个验证者下线的大面积技术故障，那么任何专业运营商都不太可能有足够的人力去同时重启所有的链。2022 年 9 月的一次事件中，在预定的 Bellatrix 硬分叉后，BridgeTower Capital 运营的 7390 个 Lido 的以太坊验证者离线了 8 个多小时。如果对单条链的预定事件响应如此之慢，试想他们需要多少小时甚至多少天才能从真正的故障中恢复过来，而他们的流动性质押者需要付出了多少代价。同时，这也增加了更注重利润或更中心化区块链带来的风险，如 Solana 可能会为了提高故障处理优先级而提供货币激励。这类似于消防部门在整个城市都发生火灾的时候，被贿赂去处理某个特定社区的火灾。相比之下，由于技术门槛，个人质押者更有可能专注于某条链。

但事情可能会变得更糟糕。在多条链宕机并需要重启的末日场景中，验证者间需要高度协调。尝试重启单条区块链已经十分困难，同时管理多条区块链几乎是不可能的。

此外，多链验证的负面影响也延伸到了日常场景。专业验证者负责的每条链都有自身的激励结构。新旧激励机制也可能不一致。例如，成为两个相互竞争的链中的多数验证者并让规模较小的链出问题或表现不佳是更中心化、规模更小的 Cosmos 链所需要担忧的问题。随着 Lido 在没有指导原则的情况下继续扩展到不同的链上，用户必须开始质疑 Lido 与以太坊是否在同一阵线。同时，Rocket Pool 只提供以太坊服务，尽管用户还是可以自由地在其硬件上运行其他验证者。

由于这些社会原因，广泛的以太坊生态对 Lido 的主导地位表现出越来越大的抵制。随着 DAO 掌权，Lido 呈现出空前的风险，未来的投资者将会十分关注其社会风险。

在这一点上，我想退一步，提出一个元观点。即使有人不同意我的观点，即通过以上的社会向量来比较， Rocket Pool 大体上在治理弹性方面优于 Lido，现在的市场份额差异也是不合理的。一个高度重视社会风险的人会对半配置 rETH 和 stETH 来降低风险。社会压力问题与市场领导者最为相关。因此，如果我对社会问题的看法是正确的，那么 rETH 会有非常强劲的顺风，即使我 (稍稍) 错了，那么 rETH 仍会有很大的顺风。

我认为，虽然社会因素很重要，但仍只是经济力量的辅助。尽管 Lido 的风平变坏，但 3AC 的投降式抛售和随之而来的大规模 stETH 清算似乎为 stETH 市场首次带来了新元素——风险。

3 - stETH 增长的经济逆风

各种不同的 LSD 代币都围绕其锚定或参考价格波动。与锚定价格相比，Coinbase 的 cbETH 有着最大且最持久的折扣，其次是stETH，最小的是 Rocket Pool 的 rETH，rETH 自合并以来一直有着溢价。stETH 的持续脱锚可以追溯到这样一个事实，即数十万代币是通过杠杆铸造出来的，随后在二级市场抛售，从而压低了价格。因为每个通过杠杆铸造的 stETH 都有资格兑换成 ETH，所以 Lido 通过推进创建多于存款的收据来松散地参与部分准备金体系。

Nansen 对 3AC 投降期间 stETH 的 -6.6% 脱锚事件的分析显示，大部分抛售来自于大钱包，而购买压力来自小散户。因此，stETH 与锚定汇率的价格偏离代表了风险折扣或 Lido ETH 存款挤兑的可能性。因此，散户愿意购买 stETH 的价格准确反映了与 stETH 相关的市场风险。

从另一个方面看，任何在崩盘不久前购买了 stETH 的人都会看到约 18 个月的所谓低风险回报在几天内消失——重要的是不要低估这种脱锚的规模。这次事件期间，显然很少人会认为 stETH 是未来赎回 ETH 的无风险封装。

值得注意的是，rETH 也在同一时间脱锚，但程度要小得多，而且恢复得更快。ETH 质押的 APR 低于 DeFi 中的其他渠道。因此，这样的损失更加令人难以接受，因为它们更难赚回来。在这样一个资本密集、低收益率的环境内，适当的风险管理至关重要。幸运的是，市场已经或多或少地根据以脱锚程度作为感知风险的函数对所有 LSD 代币进行定价。从这些定价信息中，我们可以得知 LSD 代币的风险。

人们自然会问，这种风险从何而来？它可以分为三大类：执行风险、尾部风险和中心化风险。我将证明 Lido 在后两类上的风险很高，而这可以通过比较代币间的执行风险来进行计算。

执行风险

我将执行风险定义为未来必要升级对协议续存的威胁。

代币间的一些边际风险会分配给各个协议本身，并在很大程度上与相应智能合约的延展性和复杂性相关。例如，升级对以太坊自身而言也属于这范畴，因此将同样适用于所有 LSD 协议，因为它们同样面临硬分叉失败的风险。以太坊合并成功显示了执行风险的影响。以太坊合并后，stETH 的锚定价差下降了 1%，rETH 达到平价。由此可以推断，现在保留的锚定价差很大一部分是由于中心化风险和尾部风险。

尾部风险

接下来，尾部风险指的是一系列潜在的治理滥用和可能发生在链上或链外的事件，例如智能合约漏洞、罚没、二次方罚款 (quadratic leaks)、硬件故障和托管错误。这些事件很难预测，而且很少发生，但由于其潜在的严重性，在风险管理中考虑到这些事件很重要。此外，反脆弱性 DeFi 原语 (例如 wETH) 的弹性应该通过其承受最坏情况的能力来衡量。

在以太坊生态中，对节点运营商的惩罚（如离线损失和罚没）随着涉及的验证者数量增多而增大。Lido 的每个节点运营都管理着数千个验证者。因此，与一组更去中心化的运营商（每个运营商运行更少量的验证者）相比，存在更高的协议范畴的尾部风险敞口。换言之， Lido 是将大量鸡蛋放入少数篮子中。

此外，Lido 没有足够的保险基金来应对最坏情况，甚至已经开始将资金从约 5000 ETH 的小额保护基金中转走。如果损失超过这一数额，它们将由所有 stETH 持有者分摊。相比之下，rETH 和 sETH2 等其他 LSD 保护级别更高，尽管只有 rETH 通过大量超额抵押提供真正的尾部风险保护。为了正确地比较不同的 LSD token 提供保险的方式，可以查看 dabdab 的分析。

中心化风险

虽然以上两类风险对 Lido 而言已经足够糟糕，但任何发生在 DeFi 原语范畴的事件都有可能变得更糟，其影响会波及构建在其之上的整个行业。这是中心化风险的一个例子，即执行风险和尾部风险会随着协议规模的增长而产生严重的影响。

由于 Lido 拒绝设置其规模上限，它可能某天会控制绝大多数质押的 ETH。因此，Lido 内部的任何故障都会波及并影响整个以太坊生态。随着 Lido 市场主导地位的提升，这种风险将表现为更强的抛压。即使治理风险得到解决， Lido 展现出来的高度中心化仍有可能产生这种抛压。在避险或市场波动的时候，stETH 与其他低风险资产（如 rETH）间的价差会不断扩大，这意味着在 Lido 在面临的潜在利空时，市场通过定价逃向安全资产，躲避风险。

stETH 占有 30% 以上的验证者和 75% 以上的流动性质押 ETH，比 rETH 高出一个数量级，rETH 仅占 1.5% 的验证者和 5% 的流动性抵押 ETH。尽管 Lido 还没占有绝大多数的 ETH，但他们投票反对设置规模上限，并保持一种罕见的、可能不太合理的领先优势。

回顾一下，rETH 的执行风险、尾部风险和中心化风险远低于 stETH，rETH 对 stETH 的持续溢价证明了这一点。在执行风险方面，Rocket Pool 很好地处理了以太坊合并，而 Lido 的主要节点运营商之一发生了严重宕机。随着高度复杂的以太坊合并结束，未来升级产生的影响可能很小，因此执行风险的相关性也很小。然而，正如 BridgeTower 事件所指出的那样，Lido 仍然面临着稍大的执行风险，因为验证者的中心化意味着任何错误都将付出更大的代价。

就尾部风险而言，rETH 比 stETH 保险得多，目前所有存款都是超额抵押的。这几乎能在任意严重的罚没下保护质押者，除非发生了生态级别的故障。因此，rETH 持有者不太可能受到伤害。此外， Rocket Pool 智能节点的升级是可选的，因此整个系统的升级是渐进的，足以让风险厌恶的运营商静观其变。这也意味着 Rocket Pool 节点无需进行任何源于核心团队的升级而无限期地运行下去。然而，oracle DAO 确是代表了协议中的中心化来源。如果 oracle DAO 遭到破坏，那么当 oracle 数据被操纵时，rETH 可能会蒙受巨大损失。这种攻击将需要 oDAO 中的大多数公开，被人肉以及与以太坊利益一致的参与者的协调或共谋。我将在后文对此进行详细说明。

最后，就中心化风险而言，rETH 是生态中的一个小角色，开发团队和社区已经表示支持设置质押规模上限。在降低风险时，rETH 显然是 LSD 中的领头羊。因此，剩下的唯一难题是如何在技术意义上扩展 Rocket Pool， 以满足其成为 DeFi 核心资产的需求。我把这个过程称为 Orange Cascade（橙色瀑布）。

4 - 橙色瀑布

现在我们将讨论 stETH 的市场份额如何从近乎垄断下降到不再占据多数地位。首先我概述了 stETH 面临的社会、经济压力以及它们为 rETH 提供的推动力。接下来我会详细说明：在提款前，让 rETH 得以扩展的因素。这些因素主要是扩展和改善节点运营商体验的方式，包括减少质押的ETH数量、MEV 平滑池、救援节点和 Rocketarb。在展望未来方面，我讨论了提款和个人质押者迁移的重要性、stETH/cbETH 的逃离以及流动性迁移。至此，rETH 应该可以扩展到质押的数百万 ETH。然而，原生质押即服务 (StaaS)、Eigenlayer、强制退出和分布式验证者技术（DVT）让提款后的未来更加光明。这些技术资产将使 rETH (以太坊最健康的 LSD) 拥有理想的 22% 的 ETH 质押份额，无论质押的 ETH 的总百分比是多少。

橙色渐起 - 提款前

Paradigm 的研究人员认为第一个具有社会可扩展性和亲 MEV 的 LSD 可以迅速吸引林迪效应并以幂律分布式方式占据主导地位。而我认为 Lido 的增长过于激进，以至于本应是幂律领域的市场变成了单一参与者市场，其中 stETH 在 DeFi 中占 LSD 市值的 90% 以上，以至于在社会和经济上，对 stETH 主导地位的抵制越来越大。最终，大多数 ETH 将处于未抵押状态，且预计未来几个月将有更多资金进入。与 2021 年的繁荣时期相比，随着市场对风险的意识增强，大家将更加严格地关注尾部风险情景。

由于 stETH 的不灵活和不充分的保险已经被转移到通用的“金库”上来使用，Lido 将发现自己无法安全地进行进一步扩展。换句话说，stETH 可能已经达到了它的相对峰值。就增长的社会障碍而言，Lido 过度依赖腐败的人为指定白名单进行治理。从经济上讲，6 月份崩溃的清算级联和持续的脱锚证明了 stETH 实际上与其他 LSD 相比是更中心化的，并面临更多的罚没风险。

Lido 的任何一个节点运营商发生的一次重大罚没事件都会永久降低对该系统的信任——因为在很长一段时间内，这就变成了一个问题，即大型投资者何时愿意参与进来？已经有证据表明，对更广泛市场的信心动摇可能导致多年的收益被抹去。Lido 特定事件的影响会有多严重？如果大量 stETH 重新倾向于脱锚，市场会有什么反应？生态系统可能有必要通过重大罚没事件来吸取教训，但压力仍然存在。

即使 Lido 试图通过扭曲的激励措施来增加 stETH 的 LSD 主导地位，竞争对手提供的更好的替代方案也很可能会让市场回归传统的帕累托分布。

Rocket Pool 已经是最具尾部风险弹性、社会可扩展性和 MEV 友好的去中心化 LSD 协议，它成为受益最多的协议是有道理的。在提款前时代 (pre-withdrawal era) 还将有两大里程碑：减少 8 个质押 ETH (8-ETH Lower ETH Bond minipools, LEB8s) 和产品生命质量升级。前者将质押要求降低到每个迷你池 8 个ETH，后者则是 Rocket Pool 通过独特的方式为节点运营商提供最佳体验。

LEB8s 的实施就像部署了供应倍增器(supply multiplier)，仅仅它就足以将 rETH 的供应量增加三倍。每组 16 个节点质押的 ETH 将产生 48 个 rETH，而以前它只会产生 16 个 rETH。然而，真正的意义在于它降低了进入门槛。与 16 个 ETH 相比，愿意质押 8 个 ETH 的人要多得多，因此尽管预计增长 3 倍，但我们可以期待更多的增长。

(译者注：每质押 16 个 ETH 的迷你池对应 16 个用户质押 ETH，即产生 16 个 rETH；每质押 8 个 ETH 的两个迷你池对应 48 个用户质押 ETH，即产生 48 个 rETH。)

在此期间，产品生命质量将得到大量改善，例如 MEV 平滑池（小型节点运营商获得与大型运营商相等 MEV 的唯一途径）、救援节点和 Rocketarb。总的来说，这些独家功能将吸引节点运营商加入 Rocket Pool 并扩大 rETH 供应。MEV 平滑池是一个可选择加入的系统，每个节点运营商在其中相互共享 MEV + 小费。这让所有参与者都有更大的机会接触到长尾 MEV，而长尾 MEV 通常可以构成很大一部分回报。Rocket Pool 社区的 Ken Smith 在此处提供了一项分析：

通过数百个节点运营商参与，它本身就构成了一个强大的实体，可以使其他大型实体的加入有利可图。这反过来将吸引更大的参与者进入生态系统并扩大 rETH 供应。

Rescue Node 是一个社区主导的项目，它将允许任何 Rocket Pool 节点运营商利用辅助信标节点作为后备，这在修剪或轻微中断期间很有用。通常情况下，这会非常棘手且设置成本高昂，因为它是一种特殊的冗余，但 Rocket Pool 网络将很快将向网络中的所有节点运营商提供这种冗余，而无需额外费用。目前在用户和救援节点维护者之间存在一些信任假设，但是，维护者都是公开的；此外，速率限制的实施让用户不能过度依赖救援节点作为集中委托节点。

救援节点的直接结果是协议的整体性能将显着提高，用户停机的情况将会减少，从而为 rETH 带来更高的回报。此外，对于新的节点运营商来说，停机时间可能非常令人生畏。救援节点的存在使 Rocket Pool 有了一个更加宽容的学习环境，而不会牺牲性能。即使对于有经验的用户来说，任何计划内或非计划内的停机时间都可能不再与收入损失相对应，这对产品生命质量来说是一个巨大的好处。最重要的是，它可以让 Rocket Pool 生态系统的用户更容易访问节点操作将吸引新成员并增加 TVL。

最后，Rocketarb 是一种从 rETH 目前享有的公开市场溢价中获利的方式。rETH 的供应受到节点运营商的限制，存款池已满 5k ETH。当一个新的迷你矿池启动时，价值 16 ETH 的 rETH 将以原生资产价值进行铸造。如果您设法铸造出价值 16 个 ETH，您可以获得 16 x 2-3% 的利润，或 0.3-0.45 个 ETH。Rocketarb 合约将迷你矿池的创建与 rETH 的铸造和销售捆绑在一起，这样节点运营商就可以获得一个迷你矿池和扩大 rETH 供应量的可观奖金。

当对产品的需求增加时，该合约会激励人们增加更多的 rETH，而这在以前是不存在的。由公开市场上的超额需求产生的不透明价值现在可以被协议捕获，作为以健康方式增长的激励。因此，当 stETH 持有者逃往 rETH 时，就像以前多次发生的那样，现在有一种方法可以在没有任何通货膨胀激励的情况下以 TVL 增长的形式捕捉到这一点。

Rocketarb 也是对未来的一瞥。提款之后，套利 LSD 使其恢复锚定将是一项非常有利可图的业务。Rocket Pool 社区找到了一种令人振奋的、在提款上线之前获得好处的方法。

让我们拿出另一场 Web3 权力斗争来进行比较，尽管 Sushiswap 推出时大张旗鼓，但它从未能够超越 Uniswap。但与此同时，Sushi 也从未能够提供令人信服的更好的产品，这或许可以解释为什么它能够打破 UNI 在 dex 量上的垄断控制但没有取得进一步的进展。已经可以确定的是，Lido 的 stETH 受到社会和经济力量的反对，流动性和林迪效应支撑了它的主导地位。但随着成熟玩家和成熟玩家之间公平竞争环境的出现，Rocket Pool 卓越的社交叙事和更高的弹性可以推动 rETH 的市值超过 stETH。原生 DeFi 资产的趋势线是朝向最大的安全性，而这就是 rETH 将超 (flip) stETH 的方式。

橙色迁移 - 提款

在接下来的六个月里，提款功能很可能会上线，并借此让 rETH 获得三个巨大且独特的推动力：个人质押者的迁移、用户从 stETH/cbETH 的逃离，以及流动性缓解。

提款后能够转移到 Rocket pool 的第一批用户是在 Rocket Pool 推出之前存款的个人质押者。Rocket Pool 将单个常规验证者转换为多个迷你矿池（至少四个用于提款）并从流动质押存款中赚取佣金的产品形式在经济上有很强的优势。质押了 32 个 ETH 的人可以进行迁移并借此接触到 128 个质押 ETH 所带来的经济效益。Smoothing Pool 是 Rocket Pool 节点运营商独有的另一个优势，它不仅降低了奖励的波动性，还增加了大多数参与者的平均回报。在此基础上，Rocket Pool 将继续推出产品生命质量升级。

据估计，大约 30% 的现有份额由这些早期节点运营者管理。这些 ETH 大部分是在 Rocket Pool 上线之前进行存款的，当然也是在它被认为经过实战测试之前。尽管在 Rocket Pool 准备就绪之前质押了如此多的 ETH，但 Rocket Pool 节点运营者仍占网络上所有节点运营者的 15-25%。越来越多的新节点运营者选择使用 Rocket Pool 而不是 vanilla 或其他服务。因此，我们有理由认为，在 Rocket Pool 推出之前已经抵押的大量用户将希望迁移过来。迁移将主要影响节点运营者的供应状况，并且对 TVL 增长有放大作用。如果早期个人质押的 420 万个 ETH 中有 10% 迁移到 LEB8，那么 rETH 容量将增加近 300%，也就是说该协议能够处理 170 万个 rETH 的 TVL。鉴于第二批迁移，协议中的这些rETH恰好是被需要的。

第二批迁移者将来自 stETH 和 cbETH。如果用户能够在无需执行二级市场销售的情况下将 LSD 兑换为 ETH，他们可以立即调整其风险分配，而无需担心流动性。如果该措施在 2022 年 6 月 3AC 崩溃期间可用，Lido 的 TVL 可能会大幅下跌。事实上，stETH 兑 ETH 的价格大幅下跌以及对较大投资组合整体下滑的担忧是阻止投资者亏本出售其 stETH 头寸的两个抑制因素。我预计会有几个不同原因的群体经历这一转变；道德转变，作为对罚没事件或stETH脱锚骇客的回应，或者可能是寻求收益。

最后，也许是最重要的是，提款将导致维持足够的 LSD 流动性的成本直线下降，从而消除 Lido 最强大的优势之一。通过购买和赎回定价错误的 LSD 可以自然套利。Rocket Pool 已经在存款池中证明了这一点的价值，其中 rETH 的铸造和销毁有助于保持 DEX 价格稳定。流动性可以紧紧地集中在资产净值附近，并让套利者进入以将资产保持紧密锚定。

如果以太坊本身支持此类套利的机会，流动性成本将大大降低，为所有质押协议提供公平的竞争环境。突然间，Lido 从其价值数十亿美元的 Curve 池中获得流动性（每月维护成本为 20MM）将通过退出队列提供给所有人[编辑：在牛市高峰期确实如此，截至 12 月 22 日，它已降至 2MM（对于熊市的反应）。从那时起，用于 Curve 的 LDO 数量只减半] 。MEV bot将监测 LSD 价格，希望为自己套利出 ETH。之前看到 stETH 价格螺旋式下跌的清算类型现在只会为套利者创造一场盛宴，因为市场价格几乎没有变动。Lido 许可的运营商集可以在以太坊网络允许的情况下尽快接受新的以太坊存款。然而，正如Lido对于ETH来说是一个黑洞一样，它最终可能会按照黑洞的生命轨迹，在未来把那部分ETH全部喷出来。

一旦进入和退出 LSD 头寸的能力变得微不足道，预计 Lido 的竞争对手将被集成到 DeFi 应用程序中。此外，也许更邪恶的是，所有 LSD 代币基线风险水平的下降将刺激杠杆质押。每个 LSD 都将像 icETH 一样容易折叠，打包杠杆 stETH。虽然这些代币承诺了令人难以置信的回报，但它们给市场带来了巨大的风险。退出队列不是无限的，我们可能会看到第二次更大规模的杠杆质押热潮。如果这件事情发生，导致的后果和产出结果将有利于最具弹性的资产。

事实上，随着新的杠杆策略的发展，stETH 脱锚的第一批清算案例开始逐渐增加。例如，Gearbox 协议创造了广义杠杆。一位用户使用这种广义杠杆在 stETH/ETH 8x 上做多，而对 stETH 的轻微脱锚混合上一些预言机技术导致该用户的头寸成为 Gearbox 协议上第一个被清算的位置。贪婪将促使用户利用 LSD 代币追逐看似安全的回报，而只有最具弹性的 LSD 会幸免于难。

橙色未来 - 提款后

思考 Rocket Pool 的远大未来令人兴奋。通往世界主导协议的道路已经很明确，它们包括四次重大升级，这些升级将在上海之后的某个时间发生。这些升级，按照我们可能看到它们上线的模糊顺序是原生质押即服务（StaaS）、Eigenlayer、强制退出和分布式验证者技术（DVT）。总之，这些升级将使 Rocket Pool 能够扩展到数百万的 ETH 质押。

对 Rocket Pool 系统最突出的批评之一是它迫使节点运营者对 RPL 进行投机。许多家庭质押者参与是因为他们对其他代币持怀疑态度，因此这是一个很大的障碍。此外，持有 RPL 成为一些较大机构的问题。因此，Rocket Pool 团队设计了一项升级，将引入超级节点，从而在节点运营者与 ETH 和 RPL 抵押品提供者之间建立新的关系。它将引入一种协议内的方式来分离三个部分的风险：节点操作、ETH 和 RPL。Rocket Pool 将大大扩展其总可寻地址市场 (TAM)，因为许多人表示希望只抵押 ETH，而不希望暴露在 RPL 的风险下，反之亦然。StaaS 的设计将允许节点运营者协会等第三方团体吸纳这些用户并转移 RPL 抵押品带来的负担。

Eigenlayer 代表了一个新颖的想法——质押再抵押。总体思路是根据增加的任务（例如预言机职责或数据存储）向节点质押的 ETH 添加新的罚没条件。这将允许市场重新使用锁定在存款合约中的令人难以置信的经济安全。Eigenlayer 团队正在为初始产品设计开发数据可用性层，但正在探索其他实施形式。在一个足够发达的市场中，一个精明的节点运营者可能能够通过承担额外的负担来赚取数倍于原生 ETH 的收益。

未来可能会有许多定制化设置，一些节点运营者进行纯 ETH 质押，而其他节点运营者则承担十几个额外职责。这给 Lido 等中心化运营商带来了挑战，也为 Rocket Pool 等无需许可的运营者带来了机会。对于 Lido，可能需要一个以 Eigenlayer 应用程序安全使用并为 DAO 提供可接受的风险水平为中心的长期治理流程。但 stETH 的 APR 将因此受到影响。对于 Rocket Pool，用户可能会进行自由尝试。

Rocket Pool 和 Eigenlayer 会进一步沟通：如何通过一种方式来让共享 rETH 的利益更加简单，并基于这种方式将两种协议结合起来。Eigenlayer 和 Rocket Pool 之间的这种关系是互惠互利的。Rocket Pool 生态系统是以太坊之上分布最广泛的节点运营者市场。任何 Eigenlayer 的产品想要立即拥有强大的去中心化能力，都可以瞄准 Rocket Pool 运营者市场作为提供方。

另一个未来的升级是强制退出。目前，Rocket Pool 无法强制验证者退出。这是以太坊规范的限制，需要 EIP协议才能更改。强制退出对于所有 LSD 协议来说都是一个有用的功能，可以增加去中心化和安全性。强制退出将有助于防止不良行为者并在行为者出现不当行为时时增加协议保留的价值。因此，包含强制退出可能会让 Rocket Pool 将保证金要求一直降低到 2 ETH，而这将是一个巨大的变化。从长远来看，如果当前每个节点运营商都切换到 2ETH 池，那将使 Rocket Pool 有能力装载 15 倍的 rETH，即 240 万个 rETH。目前，16 个节点质押的 ETH 会产生 16 个 rETH，但随着强制退出，16 个节点质押的 ETH 将产生240 个 rETH。

抵押品从 16 个 ETH 下降到 2 个 ETH 也将意味着节点运营者基数的大幅增加。如果质押要求下降到 2 个 ETH 会使得节点运营者增加 4 倍，尽管便宜了 8 倍，但同时 Rocket Pool 将扩展到 1000 万个 ETH。

最后但同样非常重要的是分布式验证者技术（DVT）。过去，我一直批评 DVT，因为我不认为它是解决中心化问题的一种手段。Lido 的长期计划以 DVT 为中心，我对此不屑一顾。DVT 的前提是几个“委员会”成员各自运行一个节点。如果一个节点由于某种原因出现故障，则不会发生任何事情，因为只需要委员会的一些共识阈值来维持正常运行时间。协议及节点可以从中获得巨大的好处，因为 DVT 可以防止停机或大幅罚没造成的大部分损失。但是，有些重要的事情 DVT 却无法做到。

DVT 本身并不能减轻中心化。例如，如果 Lido 网络的约 30 个节点运营商开始在 DVT 委员会上运营，stETH 代币将有更好的正常运行时间并减少尾部风险，但中心化和一些尾部风险，如智能合约风险和二次泄漏，仍然存在。此外，与 MEV 相关的 DVT 是一个开放探索的领域。为 Rocket Pool 提供质押的主要原因之一是可以对 MEV 盗窃进行一些补偿。如果相较而言以质押罚没为代价窃取 MEV 是微不足道的，那么启动迷你池并在收到大笔 MEV 支出后放弃它们可能是提高MEV效益的行为。这些问题必须先得到解决，然后才能被大型协议采用。

对于 Rocket Pool 而言，DVT 代表了令人兴奋的技术，它可能会进一步降低节点质押者的门槛并提高质押者的整体效率。整体来看，家庭质押者的平均正常运行时间往往比机构质押者略低，这通常是由于不稳定的互联网或电力，但 DVT 甚至可以大大改善其竞争环境。

总的来说，后提款时代将确保 Rocket Pool 能够扩展到所需的任何需求水平，并确保节点运行和流动性质押在更广泛的生态系统中具有竞争力。这个时间表表明，Rocket Pool 最大的批评意见之一 (即资本效率低下) 是没有实际意义的。Rocket Pool 可以，并且将会扩大规模以挑战 Lido 和 Coinbase。

5 - 新挑战者到来

Lido 和 Rocket Pool 之间的历史在这一时刻上已经确立。然而，LSD 生态系统正在迅速扩大，导致新一代参与者紧随 stETH 和 rETH 之后。在本节中，我将分解其他主要的 LSD 代币，我认为它们将争夺大部分总份额。这些代币 (cbETH、frxETH 和 osETH) 都体现了不同的质押方法，并且都有自己的缺点。最后，我将批判的眼光指向内部并讨论 Rocket Pool 可以改进的地方。

cbETH 的流失

Hasu 和 Georgios 认为，只有当竞争对手专注于快速扩展时，才能避免中心化交易所 (CEX) 在以太坊质押市场中的主导地位。Lido 将此解释为将增长置于权力下放之上。但奇怪的是，Coinbase 的 cbETH LSD 的发布实际上向大家有力地展示了在缺乏激励的情况下，市场参与者将如何被去中心化程度最高的选择所吸引。目前，cbETH 主要用于 Uniswap。大约 600 万美元被锁定在 cbETH/ETH 0.3% 和 0.05% 池中，这反映了每日交易量较低，因为 cbETH 的总价值比这个 TVL 大很多数量级。Uniswap 是坚定的无需许可且易于使用的 DEX，因此这也是大多数 cbETH 最终的归宿。在 Uniswap 之外，采用率一直很低。Curve 是 stETH 占主导地位的 dApp，过去其 cbETH/ETH 池中只有几百个 cbETH。在 Curve 协议的一些激励措施的帮助下，它仍然只是发展到微不足道的 2000 ETH TVL。这表明，如果没有强大的流动性激励活动或支持性的公众风气，代币自然不会获得深度流动性。

cbETH 的普遍流动性不足会产生无数影响。这使得在 Euler、Maker 或 Aave 等借贷平台中安全使用 cbETH 变得不可能。下图取自 Euler 的前端。它表明 cbETH 将依赖于一个非常不安全的 Uniswap v3 TWAP 预言机。这个预言机很容易受到攻击，任何围绕 cbETH 建立的债务头寸都可能被恶意行为者清算。一个强大的预言机，比如 Chainlink 提供的预言机，需要跨多个 CEX 或 DEX 的大量数据。此外，希望能够安全清算头寸的借贷平台需要具有大量非活跃的流动性。Curve stETH/ETH 池就是最好的例子。该池拥有价值数十亿美元的流动性，但每天的交易量仅为数百万美元。当遇到必须大量出售的场景（例如 3AC 清算时期）时，超额缓冲在黑天鹅事件中十分有用。

如前所述，流动性不足和由此导致的价格低迷可能会困住持有者并阻止他们出售。那些已经出售的人可能会卖给套利者，因为 cbETH 没有生产性用途，而且竞争对手的收入更高。目前，一个普遍使用的 DEX 聚合器 1inch 显示，在发生 1% 的滑点之前，市场只能出售 2000 cbETH 换取 ETH。同样的交易对于 rETH 只会有 0.4% 的滑点。由于收益机会和流动性有限，uniswap 上的大多数 cbETH 买家可能会持有代币并等待日后的套利。因此，一条逃离的通道正在酝酿中。

随着时间的推移，现有或新的 Coinbase 用户将在某个时候希望将其头寸退出 cbETH。这可能是由于 ETH 价格暴跌或探索 DeFi 的愿望。这两方用户很快就会意识到，他们最好的选择是将他们的 cbETH 卖给套利者。越来越多的 cbETH 最终会以销毁为明确目的而被购买。这一庞大的买家群体不需要 DeFi 集成，因此很乐意坐在他们以折扣价购买的非流动性 cbETH 上并积累，直到提款为任何 LSD 转换为挂钩的 ETH 创造了途径。这不会像 3AC 危机期间 stETH 生态系统那样，在小持有者和大鲸鱼之间进行重新洗牌，而是会有一个单向电流将 cbETH 快速拉向销毁地址。

让我们看看钱包 0x7f507739b6242B048Be9185cf462BE816b8eFf1f，它已经积累了所有流通的 cbETH 的 1%。这个钱包已经从 wstETH 慢慢迁移到 cbETH 来支撑代币并整合提款。当然，所有者是在冒险。Coinbase 有可能会看到钱包的现状并试图阻止这一行为。Coinbase 可能会限制甚至阻止 cbETH 赎回，而不是允许这些可疑的 cbETH 鲸鱼大量退出，这将极大地损害 Coinbase 的现金流。这样的举动虽然可能性极小，但会因为失去所有信心而对 cbETH/ETH 挂钩产生毁灭性影响，而让银行挤兑的情况可能成为可能。这是参与 CeDeFi 不透明世界的赌博。

总而言之，尽管 cbETH 供应量的增长速度看起来令人恐惧，但这并不代表对 DeFi 的生存威胁。事实上，DeFi 已经全面拒绝了 cbETH，如果我相信的是正确的，DeFi 正在将 Coinbase 拖入一个长期的骗局 —— 慢慢积累 cbETH 以在提款后耗尽 Coinbase 的股份。这种大套利的过程吸走了流动性，削弱了 cbETH 获得 DeFi 采用的任何希望。除非 Coinbase 积极推动 cbETH 在 DeFi 中的使用，否则 DeFi 似乎仍将是 Lido 和 Rocket Pool 的战场。

frxETH - 流动性与设计之争

LSD 领域的最新参与者之一是来自 FRAX 生态系统的 frxETH。FRAX 是一种稳定币，通过 FRAX DAO 积极收购和使用流动性导向代币 (veCRV/vlCVX) 而声名鹊起。DAO 通过他们的 DAO 代币的投票权为 FRAX 持有者创建有利可图的流动性提供策略，从而吸引用户铸造他们的稳定币。该模型具有明显的优点。提款前，所有主要的 LSD 代币都必须创造流动性，而这通常需要支付租金。通过持有这些流动性导向代币，FRAX 可以避免 Lido 等竞争对手产生的资本支出。由于 FRAX 在这种稳定币模型上取得了如此巨大的成功，因此 DAO 决定冒险进入一种新型稳定币，即与 ETH 挂钩的 LSD。

frxETH 代币经济学在 LSD 世界中是独一无二的。大多数代币要么为了奖励而回基 (rebase) 如 stETH，要么被动地增加价值 (rETH)。FRAX 走了一条不同的路。frxETH 代币本身不会产生任何质押奖励。为了让代币持有者获得锁定在验证者中的 ETH 所赚取的 APR，用户必须将 frxETH 代币存入一个 staking 金库。该协议质押的 ETH 所获得的所有奖励，减去费用，然后分配给质押在该金库中的任何用户。任何持有 frxETH 而不是在金库中抵押的用户都不会获得任何奖励。用户被迫做出选择 —— 要么使用 frxETH 在 DeFi 中追求收益，要么在金库中获得质押奖励。

frxETH的目标是勇敢的。这个二元选择将迫使质押的 frxETH APR 高于任何其他 LSD 代币，因为 DAO 正在让自己的有限合伙人与自己的质押者进行较量。如果当前主要 DeFi 集成器 Curve 池中 LP 的 APR 为假设的 20%，而 staking 保险库反映的 APR 为 7%，那么用户很可能会自然地迁移出保险库并进入 Curve 池。在平衡状态下，领先的 DeFi frxETH 集成的 APR 应该接近与质押的 frxETH 回报持平，可能超过 10%。理论上，其他 LSD 代币的持有者会关注这种收益并进行转换。

现在让我们来讲讲重点。首先，该模型违反了 DeFi 的一些核心原则，即资本效率和可组合性原则。这种模式故意不具备资本效率。FRAX 可以激励产生收益的代币，以便流动性提供者获得 LP 奖励以及质押奖励。通过强迫用户选择其中之一，这个成本最终会更高。以一个长期假设为例，其中质押的 frxETH 代币收益率为 9%，而 Curve 中的 frxETH 代币收益率为 11%。Curve 流动性提供者不会在Curve 中提供流动性，除非激励措施超过抵押率，否则，他们将迁移到抵押池。这必须付出代价——无论是通过激励还是通过引导流动性。在此示例中，为维持相同水平的流动性而支付给 LP 的成本可能会下降约 30%，因为如果没有重定向这些 ETH 奖励，Curve 池的 APR 可能是 14%（假设 ETH 奖励率为 6%）。随着生态系统中 TVL 的建立，成本节约变得越来越重要。

frxETH 的另一个令人困惑的因素是，质押金库是一种流动性代币 sfrxETH。FRAX DAO 目前只选择激励 frxETH 池。表面上，精明的 DeFi 构建者会希望将 sfrxETH 整合为实际的 ETH 奖励代币。这将使 FRAX 处于与 Lido 试图将流动性从 stETH 代币迁移到 wstETH 代币时所面临的类似情况。必须支持两个代币的生态系统将比只支持一种的更昂贵。如前所述，顶级 LSD 的资金流动性可能需要数百万美元/月。因此，尽管 FRAX 以强大的流动性激励能力开始，但它是在一个本质上资本效率较低的系统上这样做的。对于稳定币供应商来说，这是令人担忧的第二个原因。

激励 frxETH 有着双重成本。首先，与其他 LSD 代币相比，它的资本效率低下，无法创建更高的 APR (当包括其 DeFi 策略时，LSD APR 应该与质押的 frxETH 持平或更高)。其次，对 FRAX 而言更重要的是，用于激励 frxETH 的流动性代币不能用于激励支撑整个 FRAX 生态系统的 FRAX 稳定币。通过将激励从 FRAX 对转移到 frxETH 对，FRAX 的强度会被削弱。流动性是一种零和游戏，而 FRAX 选择在低效模式上使用他们拥有的流动性能力。

在提款开放后的世界中，FRAX 突然积累的流动性导向代币对 LSD 代币的价值将大大降低。退出队列将使大订单能够在不损坏 LSD 挂钩的情况下在公开市场之外引导流动性。因此，FRAX 将失去其在 LSD 代币战争中的主要优势。在这一点上，FRAX 作为一个非常中心化的质押提供商的地位将成为人们关注的焦点。目前，FRAX 团队运行着所有的验证者，并且没有去中心化的具体计划。

神秘的质押服务商 Stakewise

最难分析的 LSD 是目前不存在的一种 —— osETH。Stakewise 是一个质押服务商，目前使用一组经过许可的节点和双代币模型运行着。Stakewise v3 将完全重做，计划于 2023 年某个时候发布。在此版本中，Stakewise 正在通过变得无需许可来挑战 Rocket Pool 在独立节点运营者方面的主导地位。用户将能够启动验证者并以类似于贷款价值比（LTV）的计算方式针对所述验证者铸造 osETH。许多关于 osETH 的细节还没有公布，所以这部分应该主要被视为猜测。

Stakewise v3 平台将允许个性化的债务市场。这种结构的好处是可以根据具体情况管理风险，因此 Stakewise 以前提供的缺乏保险的情况可能会得到改善。此外，根据 Stakewise 设定的的 LTV 比率，用户可能只需 4-8 ETH 就可以开始运行验证者。然而，Stakewise 团队面临许多困难。

最显而易见的问题是 SWISE 团队必须将他们所有的流动性从 sETH2 和 rETH2 迁移到一个单一的代币——osETH。完整的品牌重塑和代币经济重新设计是一项代价高昂的冒险，将迫使他们重新开始整合。DeFi 治理很慢，这可能是一个耗时的过程。另一个问题是，Stakewise 将希望个人质押者大量迁移。然而，这一群体以规避风险着称。Rocket Pool 节点运营者的注册很好地体现了这一点，因为在发布后的这段时间里，注册人数并未激增。在将资金委托给协议之前，许多个人质押者可能希望在没有任何黑客攻击的情况下看到主网的弹性。可能大多数 osETH 供应是由使用 Stakewise 的 Staking as a Service 提供商铸造的。然而，目前尚不清楚这些 StaaS 集团将如何吸引需求。

围绕奖励模式的担忧也依然存在。MEV 窃取是引发 Rocket Pool 保险讨论的主要问题。目前尚不清楚 Stakewise 将如何解决极端 LTV 金库中的这个问题。如果他们确实解决了这个问题，他们将在无需许可的质押生态系统中为 Rocket Pool 提供一个令人信服的替代方案。

Rocketeer 的反思

以太坊生态系统参与者最终将决定哪些 LSD 值得扩展。为了追求智识上的诚实，我现在将探讨对 Rocket Pool 协议的一些合理批评，以期推动更好的迭代。

对该协议的最早批评之一是，Rocket Pool 是对以太坊共识的攻击向量。任何想要广泛攻击以太坊共识的主体都可以通过启动 Rocket Pool 迷你池而不是个人验证者来加倍他们的攻击。通过使用 LEB8s，该向量会被进一步放大。这个问题的一个限制是,只有当存款池中有 ETH 时才能启动迷你池。要使这次攻击发挥作用，必须满足两个困难的条件。首先，这种攻击需要很长时间才能执行，因为黑客必须反复填充存款池。此外它还要求 Rocket Pool 的规模远远超过之前讨论的上限。因此，这种批评虽然真实，但不太可能产生真正的影响。

我现在详细处理过的一个批评是，Rocket Pool 资本效率低下，无法扩展，并且具有令人厌恶的代币经济学，它要求购买 RPL。正如第 4 节中所讨论的，rETH 有一条明确的途径可以通过计划的迭代升级扩展到数百万个 ETH。这些将包括一项设计上的改革，允许用户仅以 ETH 或仅以RPL 敞口进入。

关于减少对核心开发团队和 oDAO 的依赖，现在有大量讨论。目前，该团队的大部分成员居住在澳大利亚。此外，大部分 oDAO 成员在美国或欧盟。如果要作恶的话，核心团队和 oDAO 都有能力对协议造成严重破坏，因此从他们那里进行变革是最重要的问题。在核心以太坊规范进行某些变更前 (例如执行层和共识层之间更好的通信)，oDAO 不能解散。社区已经在集思广益，将所有 oDAO 职责迁移到去中心化协议 DAO，如下表所示。

对 Rocket Pool 治理的另一个批评是，节点注册不能抵抗女巫攻击，这意味着一个人可以注册多个节点。目前，投票是基于每个节点质押的有效 RPL 的二次方根来完成的。恶意主体可以启动许多节点并在每个节点上启动一个迷你池，以便在未来的投票中最大化他们的投票权。此类攻击尚未被发现，但是，在投票被破坏之前可能很难注意到。因此，在引入更强大的抗女巫机制之前，团队一直在讨论如何转向线性扩展方法。

此外，rETH 持有者在 Rocket Pool 治理中缺乏发言权。在不成为节点运营者和rETH推广大使的前提下还是可能成为代表的，但是，这种行为是会被针对的。虽然最好的治理是没有治理，但在这成为可能之前，应该更多地代表 rETH 的利益。

对 Rocket Pool 的悲观看法是，它正在将大量人员引入节点运营，而这些人没有达到成为节点运营商的水平。专业质押的拥护者有时认为业余爱好者是不理性的。由于降低进入门槛，一些人会认为，我们增加了在出现问题时不知道该怎么做的节点运行者的数量，从而增加了以太坊的风险。Rocket Pool 智能节点使设置变得非常简单，而这种易于进入的方式可能会让 staking 专业人士感到担忧，因为它允许从未运行过服务器的人现在可以保护以太坊。

尽管需要保持可访问性，但与此同时保障网络弹性是 Rocket Pool 乐于接受的挑战。在 Rocket Pool 指南和社区的支持下，即使是一个完全的新手也可以设置并有效地运行一个完整的节点。Rocket Pool Discord 服务器是生态系统中最活跃的服务器之一，作为提供全职节点支持和以太坊知识的堡垒，。此外，救援节点将减少用户错误的影响，因此网络不会受到影响。及时采用 DVT 就可以加速这个过程。

此外，我发现持这种批评意见的人是强烈反对以太坊的。以太坊的长期愿景理是一个理想化的世界——在个人设备上运行的数百万轻客户端节点都为网络做出贡献。在这个世界上，进入的门槛一定低得不可思议。不要听信质押专业人士的——以太坊质押将（而且应该！）在保持最大安全性的同时变得更容易。

极端的安全爱好者可能对 Rocket Pool 有所保留。目前，智能节点的一个限制是它不能在隔离设备上用于密钥生成。此外，作为以太坊存款合约之上的一组附加智能合约，Rocket Pool 始终存在固有的更大风险——但是，所有 LSD 都存在同样的风险。

最后，有人指责 Rocket Pool 正在打一场毫无意义的战斗。这群人可能会争辩说，Rocket Pool 为创建高尾部风险弹性 LSD 所做的辛勤工作没有实际意义，因为质押者只关心追逐收益。我相信这种批评以冷酷无情的眼光描绘了价值数十亿美元的 LSD 生态系统。要使这个论点成立，要么风险价值必须接近于零，要么投资者会猛然惊醒。前一种情况在不久的将来很难想象——在任何 LSD 中都有太多的风险无法解决。如果后者是真的，即投资者对更中心化的 LSD 所带来的不断增长的风险视而不见，那么很可能是由于他们自己痛苦的认识，风险再次获得了价值。只要有交易者对不安全的产品过度加杠杆，就将会有惩罚寻求收益者和奖励谨慎者的事件。如果 LSD 生态系统走向成熟，成为下一代债券市场，风险必须与价值高度相关。

6 - 交易对手代币经济学 —— 被低估的艺术

最后，我想围绕 LSD 的更广泛的代币经济学谈谈。协议功能型代币/协议治理代币 (LDO、RPL、SWISE) 和 LSD 代币本身 (stETH、rETH、sETH2) 之间存在着重要的紧张关系。大多数协议都忽略了这种紧张关系，但它却是可持续质押协议的基础。所有质押协议都是双边投资；而大多数人只是选择归拢其中一方。这里我将讨论 LDO 的费用转换和 RPL 的抵押品系统。

作为获得可持续价值的一种手段，费用转换微不足道，并将使 LDO 治理的危险因素永久化。实际上，费用转换的软上限为质押回报的 5%，因为另外 5% 已保证提供给精英节点运营商。这已经暗示了这个问题，因为一小部分核心运营商应该获得与整个 DAO 相同的奖励。由于节点运营商似乎提取了太多价值，因此对齐效率低下。为了使这 5% 物有所值，LDO 必须最多为 stETH 市值的二十分之一 (1/20)，并且不能偏离。如果 LDO/ETH 下跌，您现有的 LDO 份额将变得不值钱。如果 LDO/ETH 增加，您的份额将更有价值，但回报将是百分比收益降低。在绝大多数情况下，持有 stETH 对于代币持有者来说似乎更合理，因为潜在的费用收入存在硬性上限。除了可自由访问的治理外，LDO 没有独特的附加值。

在费用转换设计中，协议代币作为一种纯粹的租金提取机制，并不用于协调激励。这已经成为问题，因为贪婪促使 DAO 治理不合理地分配费用。这种情况可能已经在发生，因为 LDO 已经限制了其保险池并选择将这些资金重新分配给资金库。这不是直接提取租金的转移，但是，它是相对结构简单的 DAO 倾向于实施的行为类型的象征。

Rocket Pool 的设计尊重协议代币持有者和 LSD 代币持有者之间的紧张关系。节点运营商需要发布 RPL 债券，以满足 rETH 需求并启动迷你池。这既可以实现无需许可的节点运营商集，也可以将 rETH 的增长与 RPL 联系起来。没有协议金库，也没有协议佣金，因此没有广泛提取租金的冲动。此外，Rocket Pool 认识到治理不应该是开放的，因为 rETH 持有者的愿望要求保持协议一致性。因此，只有作为债券抵押的 RPL 才能用于治理。该 RPL 确实具有独特的附加值，既可以作为收取佣金的许可证，也可以作为发生严重损失时的抵押品。这种协议一致性以及基于一个资本效率更高的系统并且没有价值提取机制的特性，使得 RPL 系统更有利于长期生存。

7 - 总结：

Lido背后的团队发挥了重要作用。Paradigm 提出的研究表明，任何能够快速有效地利用流动性 ETH 质押的实体都将占据主导地位。如果选择要么 Lido 存在，要么 Lido 的所有 ETH 在 Coinbase、Kraken 和 Binance 之间分配，那么显然 Lido 的存在是没有坏处。不过，现在已经不是信标链的早期了。Lido 的 stETH 为生态系统提供的效用已经达到顶峰，现在是时候过渡到 Rocket Pool 和竞争对手了。Lido采取的最大化增长的行动都是一次性的，很快就会过时。

在本文中，我首先概述了流动性质押生态系统。在其中，我描述了 Lido 在 LSD 市场上近乎垄断的地位，以及它如何超越幂律动态。自然的力量平衡被 Lido 的流动性激励活动所操纵，这是所有 DeFi 中最大的活动之一。然而，Lido 的黄金时代现在已经结束，因为这些激励措施的力量和 DeFi 的差距正在缩小。我亦大胆宣称 rETH 将超越 stETH 的市场份额，并开始概述相信这一点的社会和经济原因。

在社会层面，stETH 已经达到临界点并引起了核心 ETH 开发人员的愤怒。我提出了 4 个主要论点；该系统的治理是可攻击的，费用分配是不稳定的，DAO 及其运营商是多链的，验证者注册仍然是一个强大且中心化的胡萝卜/大棒。在经济层面，我详细介绍了 rETH 和 stETH 的锚定历史，以此作为了解市场隐含风险的一种方式。然后我将这种风险分解为执行风险、中心化风险和尾部风险。本节的重点是 rETH 被设计为在极端情况下具有抵抗力，这是基础层资产的理想特征。

在介绍了这些 stETH 逆风/rETH 顺风之后，我给出了我对权力转移将如何进行的预测。主要的催化剂将是 rETH DeFi 的充分集成，一次大型的 CEX/Lido 罚没事件，提款被激活，并降低抵押品要求。后提款时代将见证 Lido 的最大资产，即其强大的流动性挖矿活动，随着退出队列减少协议为维持流动性而必须支付的成本而被削弱。

在论述完stETH面临的逆风情况后，我将注意力转移到 LSD 领域的最新挑战者身上。从 cbETH 开始，它已经迅速成为第二大 LSD，我指出不与 DeFi 集成，cbETH 可能最终成为用户迁移到 rETH 的垫脚石。接下来，FRAX 的 frxETH 建立在资本效率低下的系统上，其中质押奖励与流动性提供者分开。同时我对 Stakewise v3 的未来竞争对手 osETH 提供了一些猜想。该通证打算在无需许可的节点运营商方面挑战Rocket Protocol，但是，该产品尚未上线，并且需要完全重启协议——这不是便宜、快速或简单的任务。在这一章节的最后，我将后退一步，用批判的眼光审视Rocket Protocol本身。

最后，我简要说明了 RPL 和 LDO 背后的基本模型为何不同。我认为 LDO 的最终结果只是一个 stETH 封装器，并不给用户提供任何独特的价值，甚至不存在治理价值，而 RPL 通过充当抵押品为系统增加价值。这些不同的模型为 LDO 提供了明确的价值上限，但 RPL 却不受到这样的束缚。

为什么 LSD 很重要？因为 LSD 将成为以太坊的固有部分，而质押的 ETH 将成为未来的债券市场。如果 LSD 变得过于强大，它可能成为对宿主链的攻击。得以传播和生存的资产将是一种在极端情况下具有韧性的资产，就像以太坊一样。自 2017 年以来，Rocket Pool 一直在朝着这样的未来发展。它不会以被操纵的早期领先优势的方式开始，也不会采用旨在不惜一切代价最大化收益的方式。去中心化这只看不见的手将考验市场参与者。今天，人们可以在任何国家/地区自由运行验证器。各国还未采取针对以太坊的措施，这可能是当下的奢侈。但当那一天到来时，LSD 将不再会成为以太坊失败的原因。rETH 才是前进的道路，您可以选择忽略它或反对它，橙色瀑布正在来袭。

8 - 后记：FTX 的辐射

合并后，LSD 锚定全部迅速收敛回平价。在此过程中，rETH 一直处于溢价状态。突然间，stETH/ETH 比率回到了 3AC 投降之前的水平。这是应该的吗？风险是否已经离开生态系统，或者合并后新押金的涌入加上收益机会的匮乏再次模糊了 Lido 带来的风险？

FTX 已死。波动和灾难是加密货币最好的朋友。因此，随着级联清算冲击大多数 DeFi 市场，市场再次动荡也就不足为奇了。SOL 代币的价值在几天内减少了一半。许多贷方、机构和毫无戒心的散户现在失去了他们的资产。对于一个旨在成为 DeFi 底层的资产来说，我们所经历的市场投降应该是如过风一般。而最近的惨败对Lido来说却恰恰相反。我将简要讨论 stETH 锚定是如何保持的，stSOL 正在发生什么，以及为什么传染性是一个真正的威胁。

再一次，当大盘陷入低迷时，stETH 的锚定汇率崩溃了。这次价差扩大到约 1.5%。很可能在此过程中清算了许多杠杆 stETH/ETH 头寸，因为这是自 3AC崩溃以来最大的单日锚定冲击。如果此事件发生在提款之后，Lido 将看到最大的质押外流，而 Rocket Pool 将收获更多质押。虽然 stETH 下跌了 1.5%，但 rETH 增加了其相对于其资产净值的溢价，表明市场认为 rETH 非常有韧性。

Lido DAO 更关心的是 stSOL 的性能，stSOL 是 Lido 的 Solana 流动性质押衍生品。自 FTX 新闻以来，整个 Solana 网络一直在苦苦挣扎。大量 SOL 已经退出或正在等待退出，从而降低了网络的安全性。据报道，与 SOL 相比，stSOL 在公开市场上的交易价格为 -10%。LSD 的波动性从表面上看不是问题，但这种套利机会将大量 SOL 推入了他们的提款队列。因此，网络正在接受压力测试，运行 Solana 节点的 Lido 节点运营商需要处理特殊的职责。

节点运营商在 Lido 运营的所有链之间共享，这意味着Solana Lido 验证器还运行以太坊验证器。也许它们不在同一个硬件上，但同一个团队必须管理两条链。为一个区块链正确运行一个验证器的复杂性可能是深远的，这必须不断监控 Telegram 以获取有关 Solana 重启的更新，而这样直接抑制了团队为其他网络提供服务的能力。想象一下，如果 FTX 崩盘事件引发了以太坊生态系统的严重后果。运行两个区块链的 Lido 运营商是否会被迫以某种方式分配资源？此外，Solana 可能是了一些验证者的摇钱树。突然失去巨额的收入流可能迫使专业验证者调整人员配置。只要 Lido 继续跨链多元化，他们对以太坊的投入将持续下降，而 stETH 持有者的风险将成倍增加。此外，尚不清楚 Lido 保险池是否延伸至每条链。如果是这样，那么 stETH 的安全模型比我描述的还要糟糕。

目前，只有一种 LSD 的值集与以太坊本身相同——rETH。最终，社会层 (social layer) 会高于一切。当那一天到来时，rETH 的去中心化和安全性将把它推向 DeFi 的基石。

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